Write-up: Betsson – er selskapets problemer kun regnværsdager eller et varsel om en kommende storm?

Oversikt

Det viktigste først. Betsson har slitt så langt dette året. Det er det ingen tvil om. 28 juni publiserte selskapet et resultatvarsel hvor de guidet at salgsinntektene for annet kvartal ble estimert til å være mellom 920 millioner svenske kroner og 945 millioner svenske kroner. Videre så estimerte selskapet at EBIT, altså inntjeningen før renteutgifter og skattekostnad, ville bli I området 140 millioner svenske kroner til 175 millioner svenske kroner.

Betsson hevdet at inntektsfallet skyldes 1) lavere inntekter fra sportsbooken og 2) negativ valutautvikling som hadde en sterk innvirkning på resultatet.

Så, her har du et tradisjonelt kasino med en historie på 50 år, som har beveget seg inn i online gambling og nå opplever motvind.

Det viktigste spørsmålet enhver langsiktig investor må stille seg, er følgende:

• Opplever selskapet bare noen regnværsdager eller er dette varselet om en kommende storm?

Dette bør du, som investor tenke nøye igjennom før du eventuelt kjøper Betsson. Det er alltid vanskelig å vurdere og det koster å satse mot markedet.

Jeg skal være dønn ærlig. Jeg har slitt litt med å finne ut av Betsson. Jeg har fulgt selskapet i omkring et halvt år. Det er deler ved forretningsmodellen jeg liker svært godt, som at det er dype psykologiske prosesser som gjør at vi mennesker gambler, tallene ser overfladisk ekstremt bra ut, bransjen nyter medvind i form av vekst og gode marginer. Dette er utelukkende positive elementer. Onling gambling har et fantastisk økosystem. Noen vil samtidig ikke røre online gambling på grunn av de etiske aspektene. Jeg kan forstå hvorfor folk ikke vil investere i et sluttprodukt som kan ha negativ innvirkning på sluttkunden, som tobakk, alkohol og gambling.

Det jeg imidlertid sliter litt med å forstå er de politisk-regulatoriske prosessene som foregår innen gambling. Dog heller jeg mot at dette favoriserer store spillere fordi regulerte markeder antakeligvis vil favorisere de store spillerne. I tillegg er jeg noe skeptisk til hvordan selskapet har utviklet seg de to siste kvartalene, hvor veksten i resultatet ser ut til å falle og at antall aktive spillere er på bare noe høyere i 2016 (538 077) versus 2012 (508 700).  Dog opplyser selskapet at veksten var sterk med 45 %, men hvis en ser på aktive kunder, så kan en se at dette tallet svinger. En aktiv kunde er en som har spilt for penger i løpet av de siste tre månedene.

På tross av dette er lønnsomheten så vanvittig god at jeg ikke har klart å legge ideen fra meg, selv om jeg opplever å ikke se hele puslespillet. Dog, ser jeg 5 år frem i tid mener jeg at det er sannsynlighetsovervekt for at selskapet er større enn hva det er i dag.

Betsson består av 3 forretningsområder, som er casino, sportsbook og poker. Selskapet har 21 ulike brands og satser derfor på multibrands innenfor de ulike forretningsområdene. Her kan du se sammensetningen i revenues:

Holdbarhet

Det er i hovedsak to spørsmål, eller bekymringer, jeg har hatt i forbindelse med Betssons holdbarhet. Det er holdbarheten til bransjen generelt og til selskapet mer spesielt.

Først og fremst er det holdbarheten til gambling som bransje. Det er dype psykologiske røtter som gjør at mennesker gambler. Spenningen knyttet opp mot gambling utløser adrenalin, som kan være avhengighetsskapende. Samtidig kan det være at en, som bruker, føler at det er interessant med det konkurrerende elementet. At du som gambler spiller mot alle. Gambling har dype sosiale, psykologiske og biologiske røtter. Det betyr at jeg føler meg ganske trygg på at gambling, som fenomen, har en sterk holdbarhet. Akkurat som for eksempel bruk av  alkohol, tobakk, men også slik som forbruk av ulike typer underholdning. Gambling har lange røtter.

Fremtiden til bransjen online gambling ser lys ut. Slik det er nå, så foregår 90 % av all gambling foregår fortsatt fysisk, i kasinoer. Det betyr at kun 10 % av det totale markedet foregår online og betyr at online gambling har masse rom å vokse i. Utfordringen er imidlertid hvordan bransjen vil se ut i fremtiden. Online gambling har en fordel ovenfor fysiske kasinoer. Årsaken er tilgjengelighet. Du kan sitte hjemme å gamble og du kan gamble hvor som helst på mobiltelefonen. Så online gambling har en stor fordel når det gjelder tilgjengelighet.

Online gambling har imidlertid ikke den samme kvaliteten når det gjelder opplevelse. Å være i et fysisk casino kan i større grad “fange” deg som gambler, men dette tar online gambling igjen med å ha få krav til investeringer i anleggsmidler. Dette gjør at online gambling har en fantastisk produktøkonomi.

Disse selskapene får sine hovedinntekter fra 1) online kasino og 2) sportsbetting. Markedsføring er en stor kostnad for disse selskapene. I et online kasino så er det bettingselskapet selv som skaper atmosfæren og opplevelsen med gamblingen. Innenfor sportsbetting er det en ekstern begivenhet, for eksempel fotball-EM, Eurovision, OL eller Tour de France som er begivenheten, mens bettingselskapene selv tilbyr odds.

Innenfor sportsbetting er tilbakebetalingsprosenten ofte et diskutert tema blant gamblere. De ønsker å få mest mulig igjen for pengene. Slik som forsikringsselskaper har en underwritingmargin eller slik som banker har en nettomargin mellom renteinntekter og renteutgifter. Slik har også sportsbetting en tilbakebetalingsprosent. Det er ikke helt der enda, men gambling som bransje er veldig ung. Dette gjør at det kan være noe vanskelig å se hvordan bransje vil utvikle seg fremover, da det er ulikheter mellom casino og sportsbetting. Det vil si, hvordan fordelingen av markedsandeler vil fordele seg mellom aktører.
Jeg er trygg på at online gambling er rett sted å være. Det er en bransje hvor flere selskaper tjener penger. Se bare på tallene til Unibet og Betsson over tid.

Spørsmålet er om hvem som blir vinnerne i denne bransjen over tid? Det kan være vanskeligere å velge gitt at historien til online gambling fortsatt er ganske kort. Og jeg er noe usikker på hvordan bransjen vil se ut om 10-15 år. Fordelen er imidlertid at dette er en bransje hvor flere kan tjene penger, og ikke bare vinneren tar alt. Det er enorm fordel for deg som investor og du trenger ikke nødvendigvis velge vinneren for å gjøre en akseptabel investering.

Det kan hende marginene skal ned på eksempelvis sportsbook, fordi dette i større grad er drevet av eksterne hendelser og at opplevelsen er tilnærmet lik fra tilbyder til tilbyder. Dette gjør at over tid, så vil konkurransen på tilbakebetalingsprosenten kanskje presse marginene ned.

På online kasino er det litt annerledes, da det er selskapene selv som i større grad står for opplevelsen. Her har selvfølgelig et tradisjonelt casino et overtak på et online kasino, fordi spenningen og atmosfæren i et fysisk kasino vil slå opplevelsen i et online kasino. Men uansett utvikles disse produktene også, slik at, sett fra et investorperspektiv, så har online gambling store fordeler fremover.

Samtidig ser jeg at det er store fordeler for de store spillerne innen bransjen, da disse selskapene tenderer til å kjøpe opp alt av konkurrenter, slik at holdbarheten til Betsson som investering, vil være sterkere enn en nyetablert spiller. Det betyr, det er ingen fordel å være en ny spiller i markedet.

Konkurransefortrinn

Det har vært et stort teknologisk skifte innen gambling som har gjort at fysisk lokasjon ikke lenger er nødvendig for å drive gamblingselskaper. For å finne ut konkurransefortrinnet til selskaper og deres produkter så er det fornuftig å gå rett til kunden. Jeg har stilt noen spørsmål på oddsen.nu. Innlegget kan du finne her.

Den gjennomsnittlige gambler er nok ikke på oddsen.nu, slikt som blir påpekt i innlegget, men jeg vil anta at de aller fleste gamblere, både profesjonelle og sofaspillere har en konto hos en av Betssons produktleverandører. Som det antydes, så har nok den gjennomsnittlige gambler 3-4 kontoer. Jeg vil anta at dette fort er Unibet, og i hvert fall en av Betsson sine merkevarer, pluss kanskje et par til. Slik er det i hvert fall antakeligvis i Norge og Norden.

Et spørsmål en ofte kan stille er om kunden er lojal? E lojal kunde er en som blir hos den samme leverandøren i flere år, slik som noen mennesker som aldri bytter forsikringsselskap. Dette gir fantastiske kunder.

Gamblere er nok i motsatt ende av skalaen: “For en ‘tv-spiller’, som jeg antar utgjør brorparten av omsetningen til selskaper som Unibet og Betsson er nok lojaliteten sterkere. Likevel bruker jeg 5-6 forskjellige sider til 95% av spillene mine.”

Så, gamblere bytter nok mellom leverandørene, men mesteparten av spillene foregår hos noen få, sentrale aktører, som eksempelvis Unibet og Betsson.

Slik jeg tolker innspillene og slik jeg har resonnert selv, så har de store spillerne store fordeler innen bransjen, fordi kundene er relativt illojale og markedsføring blir derfor en viktig utgift.

Store aktører som Betsson, Unibet, William Hill, Bwin har derfor en fordel, fordi markedsføringskostnader er en stor kostnad og en nødvendighet for slike selskaper for å holde å holde på eksisterende kunder og kapre nye kunder. Betsson brukte omkring 20 % av salgsinntektene på markedsføring i 2015. Det er det minste selskapet har brukt i løpet av perioden 2007-2015. For perioden er gjennomsnittet 29 % og medianen 29 %. Det er naturlig at andelen er fallende, gitt at jo større selskapet blir, jo mindre blir den relative markedsføringskostnaden.

Men det spørs om ikke selskapet har brukt for lite, og at det kan være en årsak til problemene nå opplever. Betsson har selv uttalt i kvartalsrapporten for Q1 2016 at markedsføringskostnadene vil øke. Dette er nok fornuftig. I tillegg er det et spørsmålstegn hvordan Betssons forretningsmodell, med fokus på flere brands, står seg mot Unibets single-brand. Det kan virke som Unibets single-brand – i hvert fall for øyeblikket – ligger foran Betssons multi-brand. Unibet ligger på omkring 22 % i markedsføring som andel av salgsinntekter. Til gjengjeld har Unibet færre antall brands, som betyr at de 79 millioner GBP som Unibet bruker hvert år fordeles på færre brands. Jeg mistenker derfor at gjenkjennelsesfaktoren kan være noe høyere for Unibet enn for Betsson.

Når du ser på disse summene. Betsson brukte 752 millioner SEK i 2015 på markedsføring. Unibet brukte 79 millioner GBP, tilsvarende 900 millioner SEK. Og dette er ikke en engangssum. Dette er årlig. Hvert eneste år! Dette er summer nye spillere skal konkurrere mot, som eksempelvis GIG og CoolBet.

Dette gjør at jeg er trygg på at store spillere definitvt har et konkurransefortrinn ovenfor de mindre selskapene. Fordi, selv om du ikke trenger store kapitalutgifter for å drive online gambling, så trenger du store markedsføringssummer for å selge og vedlikeholde brandene dine. Dette er vanskelig uten en løpende cash flow.

Ser en fremover. Tror jeg reguleringer som er på vei inn i markedet, vil være en ytterligere fordel for større spillere som Betsson og Unibet. Fordi de allerede er etablerte og kan takle de kostnadene som eventuelt måtte påløpe og dette vil gjøre inngangsbarrierene større.

Kvalitet

Et sterkt argument i favør av Betsson er at bransjen er så god og lønnsom. Greenblatt har sagt noe sånt som at du ikke vil være i en bransje hvor vinneren tar alt, så sant du ikke allerede vet hvem vinneren allerede er. Vinneren er ikke kronet i online gambling, men investerer du i nummer 3 eller 4, så vil du gjøre det okay. Det er det viktigste argumentet for Betsson sin kvalitet, fordi bransjen er såpass god. De fleste tjener gode penger. Så her har du en bransje som spruter ut cash til eierne. Du kan også se det i økningen i free cash flow, som jeg skrev om i dette innlegget:

Videre kan du se det på marginene til selskapet:

Disse tallene sier noe om kvaliteten. EBIT/NTA forteller også noe om kvaliteten på avkastningen på investeringene. Online gambling er en bransje som krever lite investeringer i anlggsmidler og er en kapitallett bransje. Dette er en fordel, da dette ikke nødvendiggjør store investeringer i forretningsmodellen. Har du først spillsystemet og merkevaren på plass, så kreves det lite investeringer i den løpende driften. Denne forretningsmodellen gjør at de konsekvent kan tjene gode penger, så sant de lykkes med markedsføring og oppkjøp av selskapene.

Selv om marginene faller noe, så er ikke nødvendigvis dette dramatisk, fordi lønnsomheten allerede er så god. Jeg tror også at dette, over tid vil skje. I motsatt fall med Kopparberg, så trodde jeg på ekspanderende marginer. I denne sammenheng tror jeg det i større grad vil være press på marginene.

Det er tre årsaker til at jeg kan se for meg dette:

1. det er stor konkurranse
2. kundene er illojale som gir selskapene mindre prismakt
3. sportsbetting, som er en viktig del av inntjeningen, har karakteristika som ligner det en finner i bank og forsikring.

Men som sagt, dette trenger ikke ha stor betydning og tanken min er at en uansett vil være i en slik bransje, da fordelene utjevner ulempene.

Verdi

Når du skal vurdere et selskap, så tenker jeg at det er to fremgangsmåter du kan benytte deg av:

• Hva den langsiktige avkastningen i selskapet kan forventes å være?
• Hva andre, sammenlignbare selskaper eller lignende investeringer handles for?

Hva kan så den langsiktige avkastningen i selskapet forventes å være? Dette er en kombinasjon av tre momenter:

• earnings yield – 8, 3%
• salgsvekst – 15 % (medianen har vært 26 %)
• return on investments – 30 % (snittet har vært 33 % )

Det er klart, veksten i bransjen vil falle. Det er som en naturlov å regne, så jeg legger inn lavere vekst enn det som har vært snittvekst. Betsson opplever nå problemer i antall kundemasse, så det kan jo stilles spørsmålstegn til hva den langsiktige veksten kan være. Det harmoniske snittet av dette er 13,6 %. Gitt at online gambling har mye rom å vokse i, de har gode marginer og samtidig som Betsson relativt sett er billig, så er det ikke umulig at Betsson kan gi 13, 6 % i langsiktig avkastning på nåværende tidspunkt. Får du i tillegg multippelekspansjon, kan dette dette selvfølgelig gjøre at den årlige avkastningen blir enda høyere.

Uansett, dette fordrer at du, som investor tror på at forretningsmodellen er noenlunde intakt på nåværende nivåer. Jeg er faktisk noe skeptisk, men ser samtidig at Betsson på nåværende nivå gir en billig billett inn i en fantastisk bransje som jeg tror vil nyte godt over tid og hvor økosystemet er slik at flere selskaper kan trives.

Betsson er ikke ekstremt billig på EV/EBITDA, men er billig på P/E og pris i forhold til fri kontantstrøm. Dette er et selskap som fortjener å handles til i hvert fall 15x inntjening. Her er den nåværende prisingen av Betsson:

Snittprisingen til det amerikanske aksjemarkedet har over tid vært omkring 15x inntjening. Det er en konservativ og fornuftig pris å betale for Betsson. Det er imidlertid ikke naturlig at selskapet skal handles til 20x inntjening, gitt at problemene er kortvarig. Årsaken er den fantastiske profitabiliteten, avkastningen på egenkapitalen og kontantstrømmen til selskapet. Dette kan være en mer fair pris hvis konkurransefortrinnet opprettholdes.

Betsson er potensielt et godt selskap som kan gi både langsiktig, god avkastning samt at det handles til en rabatt til det som burde være en fornuftig pris for en langsiktig privat eier.

Vekst

Online gambling har fortsatt enormt potensiale som bransje fordi kun 10 prosent av gamblingen foregår online. Det har skjedd et teknologisk skifte, men industrien er fortsatt ganske ung. Veksten til online gambling er forventet å vokse med 11 prosent frem mot 2020 og markedet er i dag på omkring 37 milliarder dollar [i]. Det sier det meste om potensialet. 85 nasjoner har valgt å legalisere online gambling, og det er nok fortsatt store muligheter for – i særdeleshet – de store spillerne i bransjen. For perioden 2007 – 2015 har medianveksten til Betsson vært 23 prosent. Det vil si at selskapet vokser 12 prosentpoeng raskere enn bransjen i sin helhet. Dette gjør at markedet i sin helhet dobles i løpet av 6,5 år, mens Betsson dobles i overkant av hvert 3 år, gitt at veksten opprettholdes. Og her kommer min innvending. Jeg er tvilsom til Betsson kan vokse i samme tempo fremover, fordi veksten i det lange løp vil være avtakende.

Betsson har vokst kraftig over de siste årene, men over tid vil nødvendigvis veksten nærme seg bransjegjennomsnittet. Dette er nødvendigvis ikke noe problem, da online gambling vokser hurtig og det er stort potensiale i bransjen som foreløpig ikke er utnyttet. Sammenligner du online gambling med mange andre bransjer, så er vekstpotensialet fantastisk.

Betsson har kjøpt seg vekst og brukere. Denne veksten vil bli vanskeligere i fremtiden, noe vi også ser ved at selskapet må bevege seg utenfor selskapets naturlige habitat, som er det nordiske markedet.

Allikevel, Betsson har fortsatt solid vekstpotensiale, på tross av at veksten vil falle i fremtiden.

Kapitalallokering

Betsson tjener gode penger og er en pengemaskin. Det er i hovedsak to kapitalbeslutninger som er viktig å notere seg hos Betsson:

1. Betsson bruker en stor del av fri kontantstrøm til å kjøpe opp andre selskaper
2. Distribuerer en stor del av fri kontantstrøm i form av utbytte

Betsson er en serieoppkjøper. Det Betsson gjør, er at de kjøper opp selskaper og flytter brandsene til deres egen plattform, Techsson. Dermed beholder selskapene sine tradisjonelle brands, men får dra nytte av plattformen til Betsson.

Noen av oppkjøpene til Betsson:

• 2011: Betsafe. De kjøpte Betsafe i 2011 til 292 millioner svenske kroner. Dette kjøpet ble gjort til 4,7x EBIT og 1x salgsinntekter.
• 2012: NordicBet. De kjøpte Nordicbet til 1,7x salg og 11x EBIT.
• 2014: Oranje and Kroon. Betsson kjøpte de for 4,46x salgsinntekter og 6,5x eierinntekter.
• De kjøpte Europe-Bet for 50 mUSD + 35 mUSD. Dette tilsvarer 1,62x salgsinntekter og 4,7x EBIT, inkludert den potensielle ekstrabetalingen.

Dette er bare noe av oppkjøpene, men ut fra dette ser det ut som kjøpene bljir gjort til attraktive multipler. Betsafe og NordicBet er i dag sterke merkenavn integrert i Betsson-systemet. Selskapet har imidlertid uttrykt bekymring ovenfor at det er vanskeligere å gjøre oppkjøp i dagens marked. De har uttalt at de ser, hovedsakelig utenfor markedene de allerede er, og at disse markedene er regulert, eller skal reguleres. Nye oppkjøp må ha en god pris, passe inn i strategien og plattformen til Betsson. De ønsker ikke å bli fristet, noe jeg synes høres fornuftig ut.

Når det gjelder utbytte, så har Betsson en litt uvanlig praksis. De deler ut flere aksjer for deretter å kjøpe disse tilbake igjen. I år har selskapet utbetalt 4,51 kroner i utbytte, sammenlignet mot 3.,98 i fjor. Over tid skal selskapet betale ut 75 % av inntektene i utbytte.

For meg er det et kvalitetstegn et selskapet har hatt den enorme veksten i omsetning, samtidig som selskapet klarer å betale utbyttet til aksjonærene. Det begrenser ledelsens kapitalallokeringsvalg, som kan bidra til mer effektiv kapitalallokering.

Konklusjon – avsluttende betraktninger 

Betsson kan ligne en interessant investering, som handles til rabatt til hva jeg mener er en fornuftig pris. Jeg er imidlertid ikke hundre prosent sikker på at problemet selskapet opplever ikke er kortvarige. Jeg ville ikke gjort Betsson til en 20 % posisjon i porteføljen. Men jeg er villig til å gjøre det til en 4 % posisjon. Altså, jeg er villig til å bytte ut WTW med Betsson. Betsson tilbyr nå en Margin of Safety på omkring 30 % slik jeg vurderer det, hvis jeg har rett i min investeringstese.

Årsaken  til at jeg er skeptisk og ikke vil gå “all-in”er at jeg ikke ser hele bildet. En gjør kanskje aldri det som investor heller, men det er noen risikomomenter jeg ikke helt klarer å forstå, som dette med politiske og regulatoriske risiki. I tillegg er dette en ung bransje, hvor aktørene har relativt sett kort historie. I hvert fall innen online gambling.

Jeg er skeptisk til hvorfor selskapet plutselig, for første gang, sender ut en profit warning. Kan det være at de sliter med å rekruttere nye kunder? Sliter de med å holde på aktive kunder? Det ser ut til at det er en reduksjon i resultatet, og det er alltid bekymringsfullt. Det som gjør det enda mer bekymringsfullt og usikkert, er at selskapet ikke helt kan forklare det.

Det kan være en hardere konkurransesituasjon som gjør dette? Har de bommet på markedsføringstiltak? Eller ligger Unibet og andre aktører foran?

Det er vanskelig å vite helt, og det er denne usikkerheten du som investor kanskje aldri kan få helt svar på heller.

Uansett, Betsson er et stort selskap som gir de et fortrinn i bransjen. De opererer i en bransje som har fantastisk produktøkonomi. Kanskje lønnsomheten skal noe ned i bransjen, på grunn av økt konkurranse, men det betyr ikke nødvendigvis at Betsson ikke kan gi god avkastning.

Jeg heller mot at dette er regnværsbyger heller enn varsel om en kommende storm. Disse regnværsbygene vil forsvinne, og selv om det skal forbli noen små skyer på himmelen, så ligner Betsson et interessant bet på nåværende nivåer.

Det virker såpass interessant at jeg muligens tar en posisjon før kvartalstallene som kommer på torsdag. 

Det ligner en “Heads I win, tails I don´t lose much”

Du kan følge meg på Shareville som Robin_Øvrebø og Twitter @robinovrebo

Referanser

[i] Cardplayer. 2016. ”Global Online Gambling Market Growing At 11-Percent Clip” http://www.cardplayer.com/poker-news/20036-global-online-gambling-market-growing-at-11-percent-clip

Disclaimer: Jeg eier ikke selv aksjer i Betsson, men vurderer å ta en posisjon. Dette er bare mine tanker om selskapet.