Casestudier av Buffetts kjøp av Burlington Northern Santa Fe, de fire flyselskapene og Apple.

Forrige lørdag publiserte Warren Buffett sitt aksjonærbrev for ligningsåret 2016. Brevet finner du her. Det er alltid interessant lesning og det blir skrevet spaltemeter på spaltemeter om denne happeningen. Med god grunn. 

Jeg skal imidlertid ikke gå nærmere inn på hva jeg synes var interessant i hans kommentarer. Det jeg imidlertid har lyst til å fokusere litt på, og som er særlig interessant for en investor, er hvordan han har handlet i det siste. Ved å kjøpe en bukett av de store amerikanske flyselskapene og Apple, så ser det ut til at han bryter alle reglene i sin egen spillebok.

Berkshire drukner i cash og har en stor utfordring. Eller et luksusproblem er en mer treffende beskrivelse. Nemlig å finne områder hvor de kan investere disse kontantene med høy forventet avkastning på kapitalen.

Buffett har hele tiden vært ærlig på at størrelse fungerer som en tyngdekraft for investeringer. Helt siden han drev sitt partnerskap i 50 og 60 – årene. Det er derfor ikke noe Buffett har begynt å klage på i nyere tid siden han fikk dette luksusproblemet i fanget. Det er noe han har vært klar over helt siden sine tidlige år som investor.

Dette er logisk, da investeringsuniverset til Buffett reduseres kraftig med den mengden kontanter han har tilgjengelig.

Buffett sitter nå på $86 milliarder i kontanter, noe som tilsvarer omkring 725 milliarder norske kroner. Det tilsvarer hele markedsverdien til Statoil og DNB i et jafs. En slik kontantbeholdning gir utfordringer.

Det som er interessant med kjøpene til Buffett er at han i løpet av kort tid har brutt reglene sine om å investere i flyselskaper og teknologiselskaper, gjennom sine kjøp av de store amerikanske flyselskapene, samt sin investering i Apple.

Buffetts kjøp av Burlington Northern Santa Fe

Før jeg går videre inn på disse kjøpene så kan det være fornuftig å dvele litt ved Buffetts kjøp av jernbaneselskapet Burlington Northern Santa Fe. Han kjøpte BNSF i 2009 og dette kjøpet fikk folk til å klø seg i hodet.

I ettertid har det vist seg å være et fornuftig kjøp.

Hvorfor ville Buffett kjøpe et så kapitalintensivt selskap i en slik bransje?

Buffett var inne på det i det siste aksjonærbrevet også. Det som blir satt av til avskrivninger i regnskapene til Burlington Northern vil ikke være tilstrekkelig til å opprettholde den løpende kontantstrømmen over tid. Han forteller at de $2,1 milliardene som ble avsatt til avskrivninger ikke gjør opp for den faktiske reduksjonen i livstidsverdien til eiendelene til BNSF:

 ”At BNSF, to get down to particulars, our GAAP depreciation charge last year was $2.1 billion. But were we to spend that sum and no more annually, our railroad would soon deteriorate and become less competitive. The reality is that – simply to hold our own  – we need to spend far more than the cost we show for depreciation. Moreover, a wide disparity will prevail for decades.”

Det vil si, BNSF må investere mer enn det som gis inntrykk av i regnskapene til Berkshire. Fordelen med en kapitalintensiv bransje er nettopp det. Den krever en enorm mengde med investeringer for å kaste av seg. Det betyr at Berkshire kan investere store mengder kontanter til en akseptabel – men ikke fantastisk –  avkastning på kapitalen.

I dette intervjuet hos Charlie Rose, snakker Buffett om kjøpet av Burling Northern Santa Fe. Han forteller at det har en tilnærmet perfekt vollgrav, fordi ingen nye spillere vil våge seg inn i jernbanemarkedet på dette tidspunktet. Poenget er at konkurransen var hardere tidligere, men at dette nå er en satt industri. Skal du begynne å bygge et slikt nettverk av jernbane så vil det kreve $100 milliarder.

Med andre ord, det gir ikke mening for å en ny spiller å prøve seg på de store jernbaneselskapene.

Du kan ikke flytte jernbanen og du får akseptabel avkastning på store mengder kapital. Det er nettopp dette som er utfordringen for Berkshire, nemlig at de hvert år mottar store mengder kapital som må reinvesteres. Og da er det bedre å finne noen, store investeringer som flytter det store skipet. Med en slik investering så kan de spytte inn og binde opp mye kapital over mange år, til en fornuftig avkastning. Samtidig har selskapet varige konkurransefortrinn.

Betyr det nødvendigvis at du skal investere i jernbaneselskap?

Ikke nødvendigvis. Buffett ville antakeligvis ikke gjort en slik investering i sine yngre år, fordi han ikke hadde den samme utfordringen med størrelse. Og det trenger ikke du å gjøre heller. For det finnes bedre bransjer å være i. Hvor avkastningen på kapitalen er høyere og hvor det fortsatt finnes selskaper med holdbare og varige konkurransefortrinn.

Du har ikke den samme utfordringen som Buffett, nemlig at du drukner i kontanter. Derfor kan du fokusere på kapitallette selskaper, som kan vokse uten store mengder investeringer og som kan bruke hele kontantstrømmen til å 1) kjøpe tilbake egne aksjer eller 2) betale utbytte.

Det er imidlertid et trekk du kan lære, og det er at endringer innad i en industri – det vil si konkurranseforholdet mellom selskapene – kan gjøre at et selskap går fra å bli uinteressant til en interessant investering. Eller det kan være ting ved selskapet, at du ser det i et nytt lys, som gjør at det kan være interessant som investeringsobjekt.

Jeg tror det er dette Buffett nå ser i de amerikanske flyselskapene.

Her ser du investeringene til Buffett i de børsnoterte selskapene:

Hva er rasjonalet til Buffett bak investeringene i de store amerikanske flyselskapene?

Som du kan se over, så utgjør den totale investeringen til Buffett i de fire store amerikanske flyselskapene minimum $6,8 milliarder. Han har også uttalt at Ted Weschler eller Todd Combs har en posisjon i American Airlines. Derfor er posisjonen til Buffett nå større enn det som var ved årsskiftet.

Hvis du går 100 år tilbake i tid så var konkurransen mye hardere for jernbaneselskapene, mens det i dag er store selskaper som dominerer bransjen. Opp gjennom 1900-tallet hadde du konkurser, sammenslåinger og oppkjøp som over tid endret strukturen til industrien. I dag har du et oligopol dominert av de de såkalte Class 1-selskapene, som består av de 7 store jernbaneselskapene, som er Union Pacific, BNSF, CSX Corporation, Northfolk Southern, Canadian National, Canadian Pacific og Kansas City Southern.

Utviklingen i bransjen du ser på kan endre seg over tid. Forholdet mellom aktørene kan endre seg, noe som gjør at konkurransefortrinnene endrer seg.  Et av argumentet er at industristrukturen i flybransjen i USA har endret seg, akkurat slik som utviklingen har vært for jernbaneselskapene i USA.

Du ser litt den samme utviklingen hos flyselskapene, ved at strukturen ser annerledes ut i dag, enn hva den gjorde tidligere. Dette er også nevnt i denne podcastepisoden til E24 og Valebrokk & Co. Marginene hos de amerikanske flyselskapene er på vei oppover, på grunn av at konkurransesituasjonen er endret. Du har fire store aktører som dominerer, hvor det over tid, har vært en flom av konkurser, sammenslåinger og oppkjøp.

Et selskap som Soutwest Airlines – som er det eneste av selskapene som ikke har vært konkurs – har faktisk være profitabelt i 44 år på grunn av en stram kostnadskultur. De andre selskapene har gjennom flere konkurser klart å drastisk reorganisere seg og gjennom dette redusere kostnadene. Derfor har du i dag en industri som i større grad heller mot en oligopolsituasjon.

Buffett og andre verdiinvestorer snakker ofte om durability (holdbarhet) og moat (varige konkurransefortrinn). Hvis du ser på en bransje som flybransjen, så har du nesten perfekt holdbarhet (durability) fordi etterspørselen etter fly – som tjeneste – er varig og holdbar. Veksten i flytrafikk har vært fantastisk.

Men dette har ikke tjent aksjonærene. Teknologiendringene, effektiviseringen og prisreduksjonen har kommet kundene – ikke aksjonærene til gode. Årsaken er de manglende konkurransefortrinnene (moat) for flyselskapene vis-a-vis hverandre.

I dag har du Southwest Airlines, Delta Air Lines, United Continental og American Airlines. I dette intervjuet som Buffett gjorde hos CNBC så nevner han at det i løpet av de siste 30 årene så har det vært 100 konkurser i bransjen. Det sier det meste. Southwest har holdt seg flytende på grunn av ekstrem kostnadskultur, men ellers har investeringene i flybransjen for det meste tilfalt kundene.

Det er et viktig moment å vurdere som investor. Hvis det gjøres investeringer for å forbedre virksomheten, som teknologiutvikling og effektivisering, så er det viktig å stille seg spørsmålet: hvem tjener på denne investeringen? Vil det komme til syne gjennom økt kontantstrøm og bedre bunnlinje for selskapet, eller er det kundene som vil stikke av med billigere varer og tjenester?

Da Buffett kjøpte See´s Candies i 1972, han ga $25 millioner for selskapet. Familien som solgte krevde egentlig 30 millioner USD, men gikk med på å selge for $ 25 millioner.  Selskapet hadde på det tidspunktet 2 millioner USD i kontantstrøm og 8 millioner USD i bøkførte verdier. Kjøpesummen tilsvarte dermed 3 ganger bokverdien til selskapet og 12,5 ganger kontantstrømmen.

Hadde du gitt valget til Buffett om å kjøpe See´s Candies, bare ganget opp summene med 1000-gangen, slik at det var milliarder i stedet for millioner, så hadde han heller gjort det, enn å kjøpe disse flyselskapene. Jeg tror han hadde elsket å gjøre et nytt See´s Candies, bare til 25 milliarder i stedet for 25 millioner. Det er jeg overbevist om. Problemet er at slike virksomheter er vanskelig tilgjengelig for Buffett, fordi de ikke flytter toget lenger.

Derfor tvinges han til å lete i mer kapitalintensive bransjer, slik som flybransjen.

Som han litt flåsete sier, så har flyselskapene hatt et dårlig århundre. Men alle har et dårlig århundre? Nå er imidlertid kabinfaktoren hos de amerikanske flyselskapene på jevnt over 80 prosent – og den har vært det en viss tid. I tillegg har disse selskapene lenge hatt motvind fra en unaturlig høy oljepris. Nå opplever de i større grad medvind.

Derfor kan det være sammenlignbare faktorer med da Buffett kjøpte Burlington Northern Santa Fe, nemlig at industrien er mer satt og at det er et håp om at den fremtidige veksten i flytrafikken i større grad vil tilfalle eierne i stedet for bare kundene.

Spørsmålet er om disse flyselskapene vil klare å opprettholde de marginene de har i dag, eller om disse vil reverseres. Kanskje det kommer nye spillere på banen? Buffett tror imidlertid at avkastningen på kapitalen vil bli akseptabel – ellers hadde han ikke gjort det. Det er ikke noe problem å se at det vil være økning i antall passasjerer, men det er vanskeligere å ha en kvalifisert mening om hvem som vil dra nytte av profitten fra denne økningen.

Flybransjen er uansett en veldig interessant bransje og det blir spennende å følge utviklingen. Jeg vet også at Mohnish Pabrai også er en stor fan av Southwest Airlines og han snakket om sin investering i selskapet da han gjestet The Investor Podcast.

Her ser du forøvrig avkastningen til Southwest Airlines versus S&P500 og du ser at flyselskapet faktisk har knust S&P500 siden 80-tallet:

Buffetts kjøp av Apple

Bufett uttalte følgende om kjøpet av Apple:

”Well, I would say Apple’s — I mean, obviously it’s very, very, very tech-involved, but it’s a consumer product to a great extent too. And I mean, it has consumer aspects to it.

(…)And Apple strikes me as having quite a sticky product and enormously useful product that people would use, and not that I do. Tim Cook’s always kidding me about that. But it’s a decision-based … but again, it gets down to the future earning power of Apple when you get right down to it. And I think Tim has done a terrific job, I think he’s been very intelligent about capital deployment. And I don’t know what goes on inside their research labs or anything of the sort. I do know what goes on in their customers’ minds because I spend a lot of time talking to ’em.”

Jeg har nylig lest to interessante poster om Apple som i større grad fikk meg til å se på Apple i nytt lys:

De to artiklene er fra to bloggere jeg leser fast. Den ene artiklen er investeringstesen til John Huber på Basehit Investing som forklarer sin investeringstese i Apple.

John Huber snakker her om at du som investor kan ha tre fortrinn:

• Informasjonsfortrinn. Dette er veldig vanskelig i en verden hvor informasjonen flyter stadig raskere og hedge fond bruker satellittbilder for å overvåke det som skjer i markedet. Det var et slikt fortrinn Buffett hadde i sine tidlige dager da han flippet Moody´s Manual og lette etter underprisede aksjer.

• Du kan ha et analytisk fortrinn. Det vil si at to ulike personer ser på et selskap, men kan stille ulike spørsmål og trekke forskjellige konklusjoner basert på de spørsmålene. Dette er vanskelig, men fortsatt oppnåelig, ved at man kan tenke annerledes. Du kan stille spørsmålene på en annen måte og dermed få ulikt svar.

• Tidsfortrinn, såkalt tidsarbitrasje. Ved at du tenker mer langsiktig og holder aksjene dine lenger, så kan du få et fortrinn ovenfor markedet, som kan være ekstremt kortsiktig.

Hvordan har Buffett tenkt?

Så i stedet for å se på dette som et rent teknologiselskap, så argumenterer han i stedet for at dette er et konsumselskap med en sterk merkevare som gjør at de kan ha høye marginer over tid, fordi kundene er villige til å betale for merkevaren.

John Huber er inne på det samme i sin write-up av Apple. Sett i lys av fortrinn nummer 2, så stiller han ulike spørsmål og får derfor et annet svar enn markedet. Han bidrar ikke med noen merkbar ny informasjon, men du kan ha en nyanseforskjell i forståelsen av selskapet som gjør at investeringen gir mening.

Hvordan du velger å stille spørsmålene dine er ofte en viktig del i analysearbeidet.

Poenget til Huber er at Apple har en sterk merkevare med omkring 1 milliarder aktive enheter. Disse har tilgang til tjenesten AppStore som alene genererer omkring $30 milliarder i inntjening.

Det interessante i Apples tilfelle, er at det virker som Buffett også tenker på dette som et konsumselskap, lignende Nike. Han mener i hvert fall det har slike trekk, i stedet for at det kun er et rent teknologiselskap. Han er inne på et vesentlig punkt, nemlig at Apple opptar en del av forbrukernes tankesett om produktet.

Jeg husker den første kompisen min som fikk iPhone. Jeg var veldig skeptisk og jeg har alltid vært lojal mot Android og og PC. Men, i løpet av 2016 så byttet jeg til iPhone og for første gang kjøpte jeg en Mac. Disse ordene som jeg skribler ned i denne bloggposten er skrevet på en Macbook.

Det er imidlertid ingen sensasjon. Og er bare et apropos i denne sammenheng.

Men akkurat som det finnes skalafordeler i produksjon av noe, så finnes det også skalafordeler i menneskets psykologi. Charlie Munger snakker om dette i sin tekst ”The Art of Stock Picking”. Det kommer fra sosial bekreftelse. Vi vil være en av mengden, og når du når et visst volum så oppnår du kritisk masse. Du vil ikke være spesiell. Du kjøper og bruker det andre bruker og aksepterer. Du kommer ikke med en Doro mobiltelefon og forventer å få aksept og bekreftelse i 2017.

Så kan man selvfølgelig sette spørsmålstegn ved holdbarheten (durability) til Apple og deres produkter. Alle så hva som skjedde med Nokia.

Men jeg må innrømme at det er aspekter ved Apple som i større grad ligner på et konsumselskap enn et teknologiselskap. Og du har aspekter som AppStore som kan gjøre produktet mer interessant og levedyktig over tid. Som kan gi en viss fornyelse. Men du er helt avhengig av at den sosiale bekreftelsen omkring Apple opprettholdes.

Det er en forutsetning for å i det hele tatt investere i et slikt selskap.

Et annet moment er at Apple er vanvittig stort. Bare det taler for at Buffett vil synes det er interessant. Det er stort nok til at det havner i hans investeringsunivers. Han fortalte at Berkshire har omkring 133 millioners aksjer, noe som tilsvarer ca. $18,5 milliarder. Og Apple sitter med enorme mengder kontanter som de kan bruke til å kjøpe tilbake egne aksjer og utbetale i utbytte.

Geoff Gannon skriver også om investeringstesen til Buffett i Apple. 

Han skriver blant annet at en viktig del av poenget her, er at Apple er i riktig størrelsesorden, nemlig mellom $100 milliarder og $ 700 milliarder. Bare ren størrelse gjør det interessant. Apple er også et ekstremt fokusert selskap, som er ekstremt dyktig på det de gjør, som gjør at de spytter ut kontanter. Disse kontantene vil brukes til utbytter og tilbakekjøp av aksjer. Det er tvilsomt at du vil se Apple bruke hele kontantmengden til å investere i nye, vanvittige prosjekter eller gjøre dumme oppkjøp. Men de vil bruke det til å kjøpe egne aksjer som alene sørger for en viss EPS-vekst over de neste 5-10 årene selv om de selger færre iPhones.

Det er forutsigbart. Og han vet at han kan få EPS-vekst bare gjennom tilbakekjøp av aksjer. I tillegg kan han få utbytte på veien. Det er det som kan gjøre det interessant for Buffett.

Vis intellektuell empati

Det er alltid interessant å følge hva Buffett gjør. Det interessante er å vise såkalt intellektuell empati, det vil si, sette deg i posisjonen til Buffett og forsøke å se for deg hva han har tenkt i disse tilfellene.

Personlig vil jeg nok ikke investere i noen av disse selskapene, fordi jeg er mer opptatt av å finne mindre selskaper, som er kapitallette og hvor man enten har nytte av ytterligere investeringer i selskapet, eller at du får tilbakekjøp og/eller utbytte.

Men det er uansett nyttig å forsøke og sette seg i Buffetts posisjon.

Et selskap jeg har fulgt et par år og som jeg synes er interessant er Protector Forsikring. Jeg skrev en analyse av selskapet for et par år siden for analysenettstedet, Islero.com, som dessverre ikke er aktiv lenger.

Forsikringsselskaper tjener penger på to måter:

1. Deres premieinntekter (salg) overgår kostnadene (oppgjør+kostnader)
2. Avkastning på investeringsporteføljen

Generelt er ikke forsikring en fantastisk bransje internasjonalt, fordi det er sterkt press på prisene, da bransjen har råvarelignende trekk. Men har du et dyktig drevet forsikringsselskap, så er det god butikk. Det nordiske skadeforsikringsmarkedet har historisk sett vært lønnsomt. Det betyr at punkt nummer 1 over har gitt gode resultater.

Protector ser på seg selv som utfordreren i denne bransjen og de ligner ikke på de andre, nordiske skadeforsikringsselskapene. En av hemmeligheten bak Buffetts suksess er at han tidlig skjønte at investeringsporteføljene til et forsikringsselskaper var ”evige penger” og derfor bør investeres i aksjer i stedet for rentebærende papirer.

Årsaken er at om du har underwritingoverskudd og hurtig vekst av din investeringsportefølje, så sitter du faktisk med en konstant, varig og hurtigvoksende investeringsportefølje. Såkalt float. Det er i stor grad varige penger. Og har du varige penger og lang tidshorisont, så gir det mening å eie en større andel aksjer.

Helt overfladisk ser Protector interessant ut, med god vekst, solid underwritingmargin, god ROE. En innvending mot nordiske skadeforsikringsselskaper er at de sitter med alt for mye obligasjoner i sine investeringsporteføljer. De burde, slik som Berkshire, i større grad eie aksjer.

Protector skiller seg imidlertid også ut her. De skiller seg ut på investeringsporteføljen i den forstand at de utvikler et investeringsteam som skal plukke aksjer, basert på en konsentrert tilnærming (10-20 selskaper) i gode selskaper.

I Protectors tilfelle kan det faktisk være mer hensiktsmessig og analytisk relevant å sammenligne med GEICO da de var i hurtigvekstfasen. For GEICO var også utfordreren, slik Protector er i dag.

I dag har Protector 1/5 av investeringsporteføljen i aksjer og resten i obligasjoner. Men hvis utviklingen viser at de går gradvis mot en større aksjeandel,  så ligger det et økt og skjult inntjeningspotensiale i investeringsporteføljen. Slik det gjorde da Buffett tok kontroll over sine forsikringsselskaper.

Poenget mitt er at når jeg ser på Protector og vurderer dette som investeringscase, så gir det mer mening å se på GEICO-historien enn å sammenligne med for eksempel Gjensidige, som er et helt annet case.

Min store innvending mot Protector, tross 92 i combined ratio, vekst på 15 % og ROE på over 20 %, så kan det være vanskelig å vurdere risikoen når du vokser så hurtig. Selv GEICO kom i trøbbel på 70-tallet på grunn av at de jaget vekst for aggressivt.

Og Protector satser hardt i flere land, på flere områder og det gir risiko mot forretningsmodellen. Særlig på underwritingsiden. Det så man nå sist med Danish Work Comp. For det er åpenbart at de priset risiko feil i dette tilfellet.

Vil dette komme igjen i Danmark? I nye markeder? Vil det med jevne sykluser være 2-3 ting i selskapets inntjening som vil negativt påvirke EPSen til selskapet?

Derfor kan det være hensiktsmessig å se på GEICO og Berkshires forsikringsvirksomhet i de tidligere år.

Hvordan tenkte Buffett? Hva skal du se etter? Kan du leve med den risikoen som er i et slikt hurtigvoksende forsikringsselskap?

Dette kan gjøre at du ser investeringstesen i et nytt lys og forstår risikoen i selskapet på en bedre måte.

Oppsummering
Til syvende og sist, så er investeringer i enkeltaksjer en lang rekke med casestudier. Ved å studere for eksempel Buffetts investeringsbeslutninger opp gjennom tiden kan det gi deg en økt forståelse for hvordan han tenker og hans rasjonalitet ved hver investering.

Buffett har et helt sett med regler og retningslinjer. Men han er ikke redd for å endre oppfatning hvis omgivelsene endrer seg. Han har ingen stolthet ved å ha rett og snakker åpent om sine feil. Han tilpasser seg og er ikke redd for å bryte sine regler. Han er fleksibel.

Det er viktig.

Det er fornuftig å ha regler og noen grunnleggende prinsipper. Men å være prinsippfast til det punkt at du beskytter dine egne handlinger for ikke å miste ansikt er uheldig som investor.

John Maynard Keynes er kjent for sitatet:

”When the facts change, I change my mind. What do you do, sir?””

Dette høres enklere ut enn det er, men det er viktig å tilstrebe å etterleve en slik holdning. Vi mennesker har liten vilje til å innrømme feil. Det skyldes i stor grad måten vi her satt sammen på. Men nettopp dette; det å være villig til å se ting i et nytt lys kan være nødvendig for å ha suksess over tid.

Nye innfallsmetoder, endringer i industrien og økt forståelse kan gjøre at du ser den aktuelle investeringstesen, eller industrien i et nytt lys.

Derfor er det så nyttig å studere andres investeringsbeslutninger fordi det kan gi økt innsikt.

Det å utvise intellektuell empati og nysgjerrighet er derfor et nyttig verktøy. Det å studere for læringens skyld kan både øke kunnskapsnivået og samtidig redde deg fra å gjøre dyre feil i aksjemarkedet.